《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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